每当半导体景气周期来临时，供给周期都会遵循“设备先行、制造接力、材料缺货”的传导规律，而封测作为IC制造的下游环节，在本轮行情中尚未完全启动。本文将从①当前封测板块估值水平、②未来业绩展望、③先进封装提升估值，三个角度探寻封测领域的投资机会。

　　 ①当前封测板块估值水平

　　 基于大量的减持(大基金连续减持)、大量的定增(定增新增的筹码供给压制了估值的beta)以及相对高的估值(整体流动性偏紧预期下，市场更青睐于相对低估值)等三大压力，半导体板块自去年7月开始调整，估值有所回落，封测板块亦然，已基本达到近几年的低点。

　　 随着疫情冲击的逐步削弱，5G和能源革命带动了半导体行业的新一轮景气周期，我们已经站在了下一轮创新周期的起点。

　　 在本轮行情中，以北方华创为代表的国产设备已经启动，封测作为供给周期传导规律中“制造接力”的下游环节尚未完全启动。长电科技作为大陆第一，全球第三的封测龙头，其PE(2021)仍处于历史中枢以下的较低水平。

　　 ②订单能见度延展至年底，景气延续带动业绩超预期

　　 封测作为资本密集型的重资产行业，稼动率是企业盈利的关键。由于5G手机和网通基础建设、服务器和数据中心、远距办公和教学应用的笔电和个人计算机、加上车用芯片紧缺，带动高阶和成熟芯片需求强劲，间接使得后段封测厂订单爆量、产能稼动率满载。

　　 目前封测产能严重吃紧，当前订单能见度已延展至年底，封测新单和急单上涨幅度约20%-30%，迎来2018年以来的景气周期，我们预计供需紧张态势将至少持续今年一整年。整个封测板块的业绩将在接近100%稼动率的推动下,持续超预期，业绩确定性大幅增加。

　　 展望未来，面对产能吃紧的局面，海内外封测龙头纷纷扩大资本开支，增加产能，彰显对未来发展的强烈信心。其中，日月光和安靠的2020年资本开支分别为17亿美元和5.5亿美元，双双创下历史新高，而且2021年的资本开支将进一步提升。中国的四大封测龙头的资本开支情况也和国外龙头相似，增长迅猛，预计将在未来不断释放新增产能，打开成长空间。

　　 ③先进封装推动半导体向前发展，高技术门槛提高板块估值

　　 后摩尔时代CMOS技术发展速度放缓，成本却显著上升，先进封装可以通过小型化和多集成的特点显著优化芯片性能和继续降低成本，未来封装技术的进步将成为芯片性能推升的重要途径，先进封装的功能定位升级，已成为提升电子系统级性能的关键环节。

　　 微集成技术为半导体封装带来的创新能力和价值越来越强，这也使得“封装”这个词已经不能很准确地代表行业所说的先进封装，以及高密度封装的技术需求和技术实际状态。“芯片成品制造”则能够更好地形容如今的“封装”这一含义，反映出当今集成电路最后一道制造流程的技术含量和内涵。

　　 根据yole数据，全球封装年收入的年复合增速为4%，但是先进封装市场的年复合增速达到了7%，预计2025年全球先进封装的占比将达到49.4%，占比显著上升。我们认为，先进封装将为全球封测市场贡献主要增量，并将主导未来封测行业的发展，而且极致的异构集成是封装技术的未来趋势。同时，由于先进封装相较于传统封装拥有更高的市场附加值，因此更高的先进封装占比可以有效提升封测行业的盈利水平，进一步推动相关公司的整体估值。以长电科技为例，公司在收购星科金朋后进一步发展了SIP、晶圆级和2.5D/3D等先进封装技术，并实现大规模量产。2020年长电科技的先进封装的产量和销量分别为368亿只和372亿只，远超传统封装的产量和销量。我们认为，随着长电科技在先进封装领域持续发力，整体估值水平有望持续上升。

　　 基于以上分析，我们前瞻性地看好封测领域的投资机会，建议关注：

　　 1)封测厂商：长电科技、通富微电、华天科技、晶方科技、深科技、利扬芯片等；

　　 2)封测设备厂商：华峰测控、长川科技、赛腾股份、光力科技等。

　　 风险提示：半导体下游需求不及预期，中美贸易摩擦加剧，先进封装推进不及预期。

　　 1、科技迭代，封测行业景气来临。由于存储器价格企稳和智能手机出货回升，封测行业整体于2019年三季度呈现逐步回暖态势，国内主流封测厂盈利能力已进入上升通道。展望2020年，在 5G、AI、数据中心等领域带动存储器、HPC、基频等半导体芯片的需求下，全球半导体销售额预计同比增长3.3%，封测行业也将迎来新一轮的景气周期。2020年Q1主流封测公司业绩全部兑现，整体表现优异。

　　 2、延续摩尔，先进封装需求旺盛。极小尺寸下，芯片物理瓶颈越来越难以克服，随着先进节点走向10nm、7nm、5nm，研发生产成本持续走高，良率下降，摩尔定律趋缓，半导体行业逐渐步入后摩尔时代。先进封装技术不仅可以增加功能、提升产品价值，还有效降低成本，成为延续摩尔定律的关键。其中，SiP(系统级封装)兼具低成本、低功耗、高性能、小型化和多元化的优势，未来在摩尔定律失效后，或将扛起后摩尔时代电子产品继续向前发展的大旗。

　　 3、国产替代，产业转移受益明确。在大国博弈的背景下，半导体行业将长期持续国产替代的主题，随着上游的芯片设计公司选择将订单回流到国内，具备竞争力的封测厂商将实质性受益。封测作为我国半导体领域优势最为突出的子行业，随着大批新建晶圆厂产能的释放以及国内主流代工厂产能利用率的提升，将带来更多的半导体封测新增需求，受益明确。据SEMI称,到2020 年,全球将有18个半导体项目投入建设，中国大陆在这些项目中占了11 个，总投240亿美元。

　　 4、格局解读，优质标的价值分析。目前，全球封测市场中国台湾、中国大陆以及美国三足鼎立，中国大陆近年来通过收购快速壮大，市场份额为 20.1%，国内龙头厂商已进入国际第一梯队。看好行业景气回升，受益5G终端发展、业绩表现优异的半导体封测公司，建议关注：长电科技、通富微电、华天科技、晶方科技、太极实业、深科技。

　　 风险提示：(1)全球贸易局势紧张，国际形势面临不确定的风险；(2)国产替代不及预期的风险；(3)下游终端行业景气度不及预期的风险；(4)5G应用不及预期的风险。